利率&产品研究 | 从中美市场结构到监管格局看货基净值化之路

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研究

09月

16日

从中美市场结构到监管格局看货基净值化之路

——海外基金市场研究系列专题四

中泰固收 | 龙硕 韩坪 齐晟

风险提示：

监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件

在上篇系列报告《揭秘美国货基规模、结构变动的特点和背后推手》中，我们对美国货币基金市场2000年以来规模和结构变动的状况、逻辑进行了细致分析，特别梳理了2014年SEC对于货币基金的分类监管。

在2014年SEC的新规中，将货币基金分为政府型、零售类（免税和优先型）和机构类（免税和优先型），对于所有的货币基金在定义、久期、流动性要求、信息披露等方面做了全盘优化。同时，在资产质量、组合分散度、流动性补偿、担保和信息披露方面进行了分类要求。最重要的改变主要体现在两个方面，一是估值方式，将机构类货基——包括机构免税型和机构优先型——的估值方式变更为净值型，并对其日度流动性披露、压力测试和清算方式进行单向规定。二是对非政府类基金设置了赎回门槛和流动性补偿，在周流动性资产占比低于30%的时候，SEC赋予基金董事对赎回行为征收不超过2%的流动性补偿费，以及10天的封闭期的权利；在周流动性资产占比低于10%的时候，SEC要求基金征收1%的流动性补偿费。

从初衷上看，2014年SEC对机构类货基计价方式的变革主要考虑到机构行为的一致性容易在净值恒定条件下引发货币基金的挤兑效应，同时设置流动性补偿可以一定程度上缓和极端状况下投资人的赎回意愿。由于美国货币基金在结构上出现了大幅调整，使得这一政策效果打了折扣，但并不能否认这一尝试对正处于全球监管压力下的货币基金提供了良好的示范作用，特别是净值型货基初现规模的我国。

在本篇报告中，我们将货币基金作为分析的出发点，通过梳理国内货基的监管历程和市场变化，在充分对比国内外货基监管环境和市场环境后，来探讨当前净值型货基的产品模式能否有效全面推广。

国内货币基金监管历程

2004启程——2015腾飞——2017从严监管

我国货币基金的监管开始于2004年，2004年8月16日，中国证监会、中国人民银行制订了《货币市场基金管理暂行规定》，即日生效，成为我国债券基金领域的第一份监管文件。2013年后，伴随着利率市场化的趋势，货币基金进入了高速发展阶段，2015年底，证监会颁布《货币市场基金监督管理办法》，并于2016年2月1日施行。

相比于2004年的监管文件，2015年对货币基金的监管要求更加完善和细致，除了监管维度更加丰富外，也将同业存单、可交债等工具纳入监管范畴，同时自2016年2月起，货币基金可以投资于AA+的信用债，且在银行资产和逆回购的投资比例要求上有所放宽，货币基金的发展也迎来了黄金时期，机构投资人参与货币基金市场的比例也明显增加。

随着机构资金加大对货币市场基金的配置，以机构资金为主导的货基对市场利率变动敏感，投资行为具有较强同质性，提高了货币市场基金的流动性管理压力。因此随着2017年同业监管的步步深入，2017年3月31日，证监会就《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，对货币基金提出特别要求。

除了拟将货基规模和风险准备金挂钩（同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200 倍。）、AA+信用类资产投资比例不超过10%、受限资产投资占比不超过5%（单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的5%）外，对于机构类货币基金（单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额50%，或前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的50%）着重加强风险防范：

（一）拟要求新增货币基金中，单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额 50%情形时使用公允价值法计价，明确不得采用摊余成本法；

（二）拟要求80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具；

（三）拟要求货币市场基金前10名份额持有人的持有份额达到50%和20%的时候，分别对应更加严格的平均剩余期限和平均剩余存续期；

（四）拟要求对前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额50%的货币市场基金，当投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计低于 10%且偏离度为负时，增收1%的强制赎回费。

在2017年8月31日证监会公布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（2018年10月1日起施行）中，对于货币基金的监管，除了在措辞上删除了公允价值计价，对受限资产的比重从5%提高到10%，以及信用债投资略微放宽了外，整体净值化的监管方向并未改变，自2017年10月至去年年底，货币市场再无新设基金。

此后，市场继续释放货基严监管的信号，2018年1月央行用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币基金存款(含存单)，将原来货币基金中投资于银行存款之外资产部分也纳入M2管理，同时，关于货币基金“T+0”的赎回业务也被广泛讨论。

2018年6月1日，证监会和央行联合发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，对“T+0”赎回业务的额度和垫支问题进行了约束和规范（“三强化、六严禁”，单一基金销售机构单日不高于1万元的“T+0赎回提现”额度上限，除取得基金销售业务资格的商业银行外，禁止其他机构或个人以任何方式为“T+0赎回提现”业务提供垫支等）。至此，国内货币基金的监管已经达到阶段性顶峰。

国内货基初现分类监管

市场结构随之调整

在2017年以来的各类针对货币基金的监管文件中，市场参与者除了能够深刻感受到货币基金市场的无序扩张得到明显遏制，货币基金作为制度套利的属性已经明显淡化，不断加深流动性和信用资质约束有效提升了货基抗风险能力，货基流动性管理工具的定位更加清晰外，更能发现，国内对于货币基金的监管已经初现分类监管的格局，在《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》中，对于机构类货币基金的定义并未完全统一，大致是根据单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额50%，或前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的50%来划分和分别规范。

在更严格的计价方式和流动性要求等监管条款下，符合定义的机构类货币基金出现明显下降，根据wind披露，单一投资人占比超过50%的货币基金规模从2017年年报的2620.8亿下降至2018年中报的1836.7亿，前10大投资人占比超过50%的货币基金规模从2017年年报的1.6万亿下降至2018年中报的不足1.2万亿，降幅均接近30%，而在此时，整体货币基金的规模还处于上升阶段，目前，单一投资人和前10大投资人占比超过50%的货基占比基本稳定，前者在2018年中报后整体保持在2.5%上下，而后者在2018年全年持续下行，占比压缩超过一半，2019年以来稳定在10%左右。这类似于2015年至2016年，美国货币基金市场中机构优先类货币基金占比从40%断崖式下跌至不足10%，货基市场资金一边倒向政府型货基。

对比美国和国内机构类货币基金的主要监管要求，可以发现，我国除了在非流动性资产要求相对宽松、部分条款设置了分类情景、以及条款的细化程度尚显不足外，我国对于机构类货币基金的监管要求并未明显落后于美国货基市场，特别值得一提的是，虽然我国并未对日度流动性要求加以明确，但我国对于机构类货币基金组合流动性的要求是有超过80%的优质流动性资产，这些资产在我国债券市场的变现能力非常强，相较于美国机构类货基的组合流动性要求更加严格。

净值型货基出现

货基浮动净值化将全面铺开？

2019年7月12日，首批6只浮动净值型货币市场基金获批，试点期间（6个月）不再新增同类型基金。汇添富、鹏华、华宝、中银、嘉实和华安6大基金公司拥有首批净值型货币基金。从发行规模上看，除了中银瑞福的规模高达56亿外，其他5只货基的规模均在10万亿以下。从发行模式上看，除了汇添富汇鑫外，其他5只货基均为发起式基金。更加值得注意的是，6只货基的募集对象统一标明“不向个人投资者销售”，且“首次认购最低金额为人民币100万元”。

在我国货币基金市场中，对于认购最低金额提出高要求的做法并不罕见，根据WIND披露，申购金额≥100万的货币基金无论是占比还是规模均不低，但主要针对分类货基，此次将浮动净值型货币基金的募集对象和认购下限双双限制，更加贴近于国际货基市场的分类标准，也为后续货基市场进一步分类监管奠定基础。因此，考虑到货币基金监管后的市场反馈和发展特点，无论是美国还是我国，局部净值化均带来货基市场明显的机构调整，因此针对个人投资者的货币基金实现净值化还需要更加充分的投资者教育和市场准备，分类监管仍然是未来的主要方向。

同时，相比于我国货币基金面临的挑战，美国货基市场的发展环境相对宽松，不仅有包括FOF基金在内的丰富的投资主体，而且竞争对手也更加温和，MMDA，是美国货币基金市场的主要竞争对手，由于更加出众的安全性，MMDA在次贷危机中对美国货基形成鲜明替代作用，随后，随着美国货币政策逐渐修复，美国货基收益率也明显回升，和MMDA利率快速拉开，对投资人的吸引力明显回温。

反观国内货基市场，包括FOF在内的货基多元化投资人培育方兴未艾，银行类货基的投资要求和收益情况显著优于货币基金，而我国对于货币基金的监管无论是在强度还是节奏上并未明显逊色于发达金融市场，作为全球基金市场重要组成部分的货币基金，在我国监管从严、竞争受限、整体利率中枢下降的压力下，成长空间收到挤压，免税和存量货基摊余成本计价是我国货基市场最为重要的立身之道。因此从我国实际情况出发，在货币基金寻求到新的增长契机前，应当给予货基一个相对安稳的环境来巩固和修复，货币全面浮动净值化的条件还尚未达到。

利率品一周回顾

MLF到期未续作，长端带动期限利差修复

19年9月9日-9月12日，资金市场与利率债市场回顾如下：

（1）单周净投放535亿，回购拆借利率回落，存单发行利率走势不一

上周央行在公开市场净投放535亿元，MLF到期未续作。拆借回购利率回落，银行间隔夜下滑超过15bp。存单发行利率走势不一，股份行各期限存单普遍回落，其中1M和6M品种降幅超过10bp；而城农商行的各期限品种走势不一，有升有降。

存单发行量下滑，偿还量明显走高，净融资额回落。发行量从4380亿下滑至3821亿元，而偿还量则从1598亿走高至3660亿元，净融资额由2783亿元下滑至161亿元。下周存单有5829亿到期，值得关注。

（2）政金债一级招标向好，换券+金融数据推动长端回升

上周一级招标整体向好。国开债10Y品种需求正常，中标利率分别低估值和二级1bp、1.7bp，招标结果在预期之内。农发债3Y和5Y品种少量供给，参与情绪较好，中标利率较前期小幅下行。整体来看，政金债长端招标较好，认购倍数维持在3倍以上，中短端需求仍然较强。

政金债长端利率走高，国债、国开债期限利差明显上扬。债市情绪在上周四出现较大波动，在国开换券、金融数据的双重影响下，国债、政金债的长端利率明显走高；而短端则在公开市场操作的呵护下，维持稳中偏松的状态，国债、国开债期限利差明显修复，分别回升至48bp和81bp。

固定收益市场展望

关注国内经济数据及美联储议息会议

9月16日当周，公开市场有2700亿逆回购和2650亿MLF到期。央行在上周积极展开公开市场操作，共投放2300亿逆回购，一部分用于对冲MLF到期不续作的影响，另一部分则主要平滑中秋假期取现的扰动因素。下周除了国内经济数据的发布，同时美联储议息会议也值得关注，近期欧央行宣布降息，同时在11月重启QE计划，且这种宽松政策目前并没有期限，市场同时对日本央行在9-10月份进一步放宽政策的预期较强。在全球重要央行接连转为宽松的时刻，需及时关注美联储议息会议的结果，以及国内MLF的续作情况。

9月16日当周即将公布且值得关注的数据有：国内将公布8月投资、消费、工业增加值等数据；美国将公布8月新屋开工、成屋销售数据，美联储将公布利率决议；日本央行将公布9月利率决议。

9月16日当周有1240亿国债、349亿地方债和315亿政金债计划发行。国债在下周计划发行1240亿元；地方债目前计划发行349亿元；政金债目前公布了315亿的计划发行规模，但实际或再多出300亿左右。目前，合计发行规模为1904亿元，但考虑到政金债的实际超发，最终合计发行规模可能在2200亿左右。

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分析师执业证书编号

齐晟 S0740517040002

龙硕 S0740518020001

韩坪 S0740519070007