注册制实行

2016年3月1日(农历2016年1月23日)，证券发行注册制实施。

注册制漫画

102届全国人大常委会第108次会议2015年12月27日在北京经表决，通过了关于授权国务院在实行股票发行注册制改革中调剂适用《***证券法》有关规定的决定。据知，该决定的实行期限为两年，决定自2016年3月1日起实施。

作甚注册制

注册制即所谓的公然管理原则，实质上是1种发行公司的财务公然制度，以美国联邦证券法为代表。它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身和同证券发行有关的1切信息，以招股说明书为核心。

证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的1切信息和资料公然， 制成法律文件，送交主管机构审查， 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是不是实行了信息表露义务的1种制度。 其最重要的特点是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行情势审查， 不进行实质判断。

另外，注册制还主张事后控制。

注册制来了

股票注册制对中国股市的影响

今天我跟大家介绍的主要就是股票的注册制，其实股票注册制现在讲的主要是新股发行这1块。为何会谈这个问题?我们现在是核准制，但是我们这个核准制跟德国的核准制有点不同，跟台湾初期的核准制更像1些，它有以下几大弊端：

首先，核准制会致使过度包装。企业为顺利通过发审会，粉饰财务数据，对拟上市资产进行过度包装，致使估值偏离。

其次，逾额募资屡见不鲜。核准制就是政府控制你的发行范围和发行节奏，可能企业排两3年都还没排到，既然上市这么不容易，不管拟上市公司是好公司还是1般公司，都有鼓励去用力圈钱。逾额募资为何能够盛行?很简单，1级市场普遍存在承难销易现象，新股出来认购倍率是很高很高的。从资源配置角度而言，这类方式绝对不是最好的。

第3，1级市场定价畸高。监管机构在证券发行中的主导作用使其成为上市新股的隐性担保者，投资者在政府机构的发行审核机制背书下，常常低估投资风险，在供不应求的情况下，上市企业和中介机构合谋出的高报价容易被市场接受。

第4，权利寻租。发审制度使上市资历成为1种稀缺资源，上市意味着获利，股票发行审批中容易出现权利寻租现象

我国全部发行市场存在的问题远不止这些，比如操作层面，网下配售比例、新股询价进程、股票回拨机制、及绿鞋等其他发行辅助机制都有待进1步完善，但上市发行核准制是核心关键。

要解决这些问题很简单，就是从核准制走向注册制。

1、带来透明信息的完备表露

实行注册制，证监会是否是就不要审了?仍然要审，但证监会要审核的是上市公司信息表露的完备性。目前，证监会作为监管者的角色实际上是错位了，证监会其实没有义务保证每一个股民都赚到钱，更没有义务保证融资方1定能圈到钱，证监会要做的是保证上市公司必须清晰准确地表露应当表露的信息，把可能遇到所有的情形包括风险，都准确地表露给投资者，接下来就是自由交易，愿打愿挨的事情。

交易所审核上市公司的财务指标是不是到达上市标准，但不对盈利前景、召募资金使用提出实质性意见。上市公司在海外的上市标准很简单，它们可以接受1个不盈利的企业，由于不怕公司没盈利就怕没未来可能这个公司现在不挣钱，但是两3年以后可能会挣很多钱，比如谷歌上市的时候也是亏损公司，可是后来的发展大家都知道。某种意义上，交易所看重的是交易性指标，哪怕是亏损公司，只要投资者接受，公司就能够正常上市；而如果1个股票如果跌到1块钱以下，而且没甚么交易量，那就是说市场不认可这个公司，它就应当退市。

也就是说，注册制下，市场具有了鉴别1家公司值不值投资的权利，市场用钞票来表达它的选择，双方利益对称，进行愿打愿挨的自由交易。注册制就是使监管者的职能和角色产生1个调剂，但不代表它的缺位，就是说家长退出、变成警察监管者依然在那里，保持市场的秩序，保证上市企业不欺骗投资者，而不是替投资者做价值判断。

2、带来市场定价的规则

其实，不同国家的发行制度都是不1样的，包括像台湾、日本，乃至是德国等大部份国家都是从1开始管制比较严格的1种制度，渐渐转向1种比较开放的、以市场同业自治为主的制度。但是，不管哪种发行制度，都是在投融资者之间找到利益的平衡点，在不同的历史阶段，这个利益的平衡点是不1样的。

而资本市场运行的制度环境是决定发行制度选择的重要因素。我记得10多年之前中国有个很熟习的口号，资本市场为国企改革服务，大家那时候觉得挺正确的，国企改革就需要资本市场。现在想一想对吗?国企是融资者，当资本市场为它服务的时候，证券市场全部的规则就是严重有益于融资者，也就是资本市场替国企来圈钱，帮它完成国企改造。当国企把大量的不良资产剥离出去后，再通过上市从老百姓那里圈了很多钱，因而，亏损的国企1下子就变成了盈利的国企，现在国有资产庞大的基础，跟那时候资本市场的功能定位是有关系的。这里我也不去做历史的评价，但从资本市场健康发展的角度，资本市场应当斟酌投资者的利益，否则投资者就会离开市场，所以大部份资本市场都会渐渐走向均衡性的市场。

每个发行制度都是跟它的历史相结合的，我们新股发行制度从1开始的审批制，发展到2005年以后号称是核准制，但由于我们的核准带有太强的行政权利色采，其实跟审批制还是没有完全脱钩，所以，我们现在有点像审批制，有点像核准制，接下来就是往注册制方向发展。从趋势上来看，各国对公然发行股票的审核标准在趋松，审核标准在不断下降，也就是说，监管者权利放到1个比较小的地位，只要拟上市公司不背法背规，股票发行的选择权交给市场，只要市场愿意接受，公司怎样亏损都可以，IPO定甚么样的价格都可以。

信息表露制度：很多人说股票价格太高不公平，其实，公平与否，第1个关键在于双方信息是不是对称，存不存在讹诈行动；第2个关键在于双方是不是自愿交易。只要是信息透明的自愿的交易，任何1种价格都是公平的。在这类原则下面，政府就不会去管市场定价的具体市盈率，比如现在完全市场化的美国，发行时就是管住上市企业信息表露的完全性和准确性。

美式累计投标询价制：为何高报价在中国股票市场会遭到诟病，由于里面存在1种猫腻：目前机构其实不需要为自己的报价负责，因而有些机构就会报很高的价格，但是报完以后只买1点点，而且最后的买价是使用大家报价的均价，肯定低于自己的高报价，这类报价制度会拉升股票的价格，致使价格操纵。而在美国股市，机构要为自己的报价负责，报了最高价就要以最高价买这个股票，就跟上海在没有进行价格管制之前的车牌竞拍制度1样：你报10万就10万块1张，你敢瞎报吗?你不敢瞎报。每个报价的投资者，要为自己的报价负责任，既然报出这个价，就说明你认为它值这个钱。中国目前投标的报价制度是存在漏洞的，但这个操作漏洞是可以堵上的，只要让投资者为自己的报价负责，并且对购买的数量也做出1定的要求，这样的规定就可以剔除价格操纵的1种猫腻。

自主配售制和逾额配售选择权：现在中国股票发行既然没有自主配售，那末中介机构可以把价格抬的很高，卖不出去总承销商负责，注册制以后，机构的综合能力，包括股票客观的定价，都会成为全部发行进程中必须掌控的东西。当发行股票很容易后，可能大家都觉得没有必要圈那末多钱了，也不会再有逾额配售。

总之，全部发行的制度实际上都是逐步宽松的，随着市场的成熟，市场的权利是愈来愈大，这是全部全球发行制度变化的1个趋势。

3、带来退市制度

注册制还会带来真实的退市制度。其实，退市制度在中国出台了很久，但几近没甚么公司退市，退市最大的障碍就是没有注册制，俗语说，吐故才能纳新，但在中国股市，其实纳新才能吐故。在非注册制下，上市非常不容易，不单单是上市公司会拼命保，地方政府也会保，所以最后就变成交易所、证监会跟地方政府在博弈，在这类情况下，吐故是很困难的，而如果不能吐故就是不断地炒作，因而就有了壳资源。IPO实行注册制以后，退市就会很容易，由于企业只要符合上市标准就能够挂牌，上市就不再稀缺，也就没人去花大价钱购买壳资源，所以1个上市公司只要没有价值就能够退市了。

目前从全球范围来看，退市有两种情况：1种是香港式的退市，1种是美国式的退市。

美国式的退市相当于逆转板，企业股票可以从1个OTC市场升到1个创业板，从创业板升到主板，一样，主板退市以后，股票依然可以到OTC市场去交易，这样虽然已退市，但股票依然有活动性，也就是说还可以起死复生，盈利前景好到1定程度，这个股票还可以转回去，这样就能够最大限度地保护投资人的利益。

但是香港不1样，香港没有OTC市场，退市就意味着破产清算，退市就是完全的退。由于这1点，香港的退市实际上是非常慎重的，根据Wind数据，退市企业的比例为10%，但是，这个数据是虚高的，由于香港把所有转板都理解成退市，实际退市的公司里90%都是主动退市的：比如我在香港退市到美国上市了，他也理解成退市；还有1种是由于事迹好，或业务发展改变以后，我被更大的股东收购了，收购完成原来的就退市了。也就是说，企业在香港股票市场被迫退市的比例比欧美国家要低很多，大概就是1%的股票。

在这两种退市方式中，我觉得中国将来的退市制度可能更像美国的逆转板退市，就是新3板可以进入中小板，进入主板，如果主板股票表现不好，也能够退到OTC市场或新3板去，股票仍保持活动性。

注册制改革的目标与路径

从路径来看，我个人判断中国的IPO注册制肯定是渐进式的：从审批制到核准制然后再到注册制，我们走了20年。台湾也是这样，台湾从1983年就开始实行核准制和注册制并行的制度，经过23年、到2006年以后才真正完成实行注册制。中国可能不会走那末长时间，但是肯定是重新3板、中小板这些比较基础的、影响力也比较小的市场里开始，最后才是主板的注册制，是1步1步来的，绝对不是休克式的。

从本质上看，注册制改革有两大主要目标：

第1个就是通过解决供求的失衡，来解决高IPO价、高市盈率和高超募现象，正是由于上市的额度和范围管制，股票供求不平衡造成了这3高，注册制就是创造1个供求平衡的环境。

第2个是通过减少审批环节去行政化，提多发行效力，减少权利的寻租。

在这些目标下面，中国的注册制可能会显现4个基本特点：

第1个企业天然具有发行股票筹集资金的权利。这里面他把在市场上召募资金的权利，就是股权融资的权利，让度给每一个企业。也就是最近克强总理说的，中国要鼓励1个创业的社会。如果你没有给他1个股权募资的很宽松的环境，他创业怎样创，就靠自己积攒的那些积蓄来创业，肯定不是这个民族产业发展的健康之道。所以说应当有1个，包括股权众筹在内的多渠道的1个股权融资的平台和路径，他才能够有1个非常好的创业时期的到来。在这类情况下面，我认为制度应当赋予1个企业天然发行股票来召募资金的权利。

第2个我们会跟美国1样，秉承以信息表露为中心的监管理念。换句话说，我们的证监会要从家长做回警察，警察和家长的功能是不1样的。

第3个各个市场主体归位尽责。上市公司中介机构和监管人、投资人都应当为自己的行动负责任，如果你错了，你应当付出代价。

第4个宽进严管，重在事后和事中的监管。以后上市会容易，但是背规的惩罚会比现在严厉的多，也就是背规的本钱会上升很多。

这就是IPO注册制以后全部的监管环境的1种改变，注册制本身不是目的，它只是市场化的1个路径，真实的目的就打造1个很健康的证券市场。

我们看看中国IPO注册制的渐进式改革，会有哪些要素是必须的：

第1个就是信息表露制度，以后虚假信息在法律和法规层面的惩罚会更加严厉。

第2个与之相匹配的集体诉讼的法律框架，在行政监管者退出以后，所有投资者都是监管者，如果1个投资者发现公司存在虚假信息，或存在侵犯投资者利益的行动，这个投资者起诉你后胜诉了，那末所有的投资者都将获赔，在这类情况下，公司造假的代价就非常大，从而抑制造假行动。

第3个就是简单高效的转板机制。如果1个公司衰败到1定的程度，它就应当逆转板到1个中小板或新3板去，反过来，新3板的公司如果好就转到主板。这样1种转板机制能鼓励资金，特别是1些PE和风投，投向1个创业期的企业：由于上市很容易，上市以后转板也很容易，所以上市对这些投资者而言变得不是那末重要，关注点转向被投资企业事迹怎样样、是不是能不断成长。

第4个就是中介机构的职能和相应的束缚机制也会加强。

在这类条件下面，注册制的环境才会成熟，跟注册制诞生相对应的就是退市会变得顺理成章。注册制本身它不是孤立的，以上这些制度的相应出台是为注册制创造1个必要的政策和法律环境。

从注册制改革的路径来看其实就两个，1个就是去行政化，证监会不再控制发行范围和发行节奏；1个就是放开市盈率限制，把定价权交给市场，再通过1个立法的方式和行业自律的方式来束缚企业的1些不良行动。

注册制对资本市场的影响

新股发行注册制，会为资本市场带来哪些影响?

1、证券市场结构产生根本性变化，新3板、创业板的迅速扩大

这个影响现在已看出来了，现在新3板企业的数量有4000家了，我觉得2015年还会翻倍的增加。美国的OTC市场有18000家公司，主板才2000多家，中国是反过来，主板市场最大，新3板不死不活，但是，转板机制将提高新3板和创业板的吸引力，证券市场终究将逐步变成主板、3板、OTC的正金字塔结构。3年以内，中国的新3板范围可能将超过2万亿；数量上来看，今年到年底新3板上市企业可能到达8000～10000家，明年数量到达18000～20000也有可能。在这类情况下，投资者只有买对了才能赚钱。

2、私募市场将对创业和创新的增进作用增强

市场结构产生根本性的改变以后，私募市场会产生很大的变化。现在私募投资都等着企业上市，1旦上市，投资就退出，投机性很强，而对扶持新的技术、扶持创业者的兴趣很淡。注册制以后，股权投资基金对实体项目的参与时点前移，风险投资的专业性提高，投机性降落，全部私募市场的收益率会更加市场化，而对创业和创新的增进作用会加强。

3、中国资本市场的竞争力和吸引力提高

很多在国内上不了市的公司，选择到海外去上市，某种意义上，这是中国目前的制度缺点酿成的，注册制以后会有相应的制度竞争力改良。

4、注册制对资本市场的其他影响

中国资本市场现在很多的弊端都跟现在的发行制度有关，如果发行制度改掉了，首先会减少壳资源炒作现象，宽进严管使得借壳上市成为过去时；第2，投行的通道竞争将变成专业能力的竞争。承难销易时期结束，市场定价和自主配售考验券商包括定价、风控、销售等在内的综合专业能力；第3，注册制弱化上市公司圈钱动力。发行门坎下降，发行效力提高，在信息表露监管趋严和退市制度完善的情况下，逾额募资带来的风险增加。

注册制对宏观经济的影响

从宏观经济整体来看，实行注册制后：

1、中国将从货币时期迈入资本时期

如果说过去20年我们中国经济的高速增长是由信贷扩大支持起来的，那末未来20年中国这个创业时期的繁华绝对要靠多元化的资本市场，这也就卖掉房子买股票的1个大的制度条件。

我们之前是以间接融资为主，而直接融资方面，债券市场不发达，股票市场也不发达，做实业只能去借贷，以后，做企业就能够去发股票。李克强总理说了，以后要少发钞票多发股票，这个话会应验吗?我觉得未来20年1定会应验，钞票发的速度肯定没有股票发的速度快，过去10年发的那些钞票，用股票吸收起来就不会造成大通胀。所以，未来20年是1个不断发股票的时期，股权融资会支持起中国1个多元化创业繁华的时期。

我们知道目前，全部的金融市场体系有3种：1种是以金融市场为基础、由市场竞争决定的价格来分配资源的金融体系，美国就是典型；第2个就是中国这类以信贷为基础、关键价格遭到政府管制的金融体系，比如政府控制存贷款利率贷存比、每一年的贷款指标等；还有日本那样，以信贷为基础、由金融机构主导的金融体系，银行跟大企业之间的股权盘根错节。

在不同金融体系下，储蓄转换为投资的效力是不同的：美国那样的金融体系下，储蓄的转化非常高效，而在后2种情况下，政府可以通过金融机构去影响公司选择，但都比较糟。总而言之，我们中国现在的改革方向，是从信贷为基础的金融体系转向以资本市场为基础的金融体系，不同的金融体系决定着不同的经济结构和经济发展的原生动力，我认为我们未来就是1个资本市场繁华的时期。

2、注册制会改变社会的融资结构

根据2014年底的社会融资结构数据，目前企业债券市场和企业发行的股票在所有的社会融资额中的比例只占8.37%，这是1个非常不正常的现象。将来这类现象会改变，信贷在社会融资当中的比重会大范围的降落，注册制不但是股票发行制度，也将推及企业债券市场，公司债券注册制和各种资产证券化产品备案制也就相继而至，推动全部资本市场的迅速发展。

3、注册制下降企业的负债比率，释放中小企业的增长动力

注册制还会带来甚么?它会下降企业的负债比率。现在的企业负担很重，特别是创业型企业，而如果企业在起步的时候，财务负担越轻，发展起来就越快。也就是说，在企业创建最需要钱的时候，股权融资还是债券融资，对企业早期的发展影响非常大。根据中美上市公司负债率的比较，中国上市公司的负债率比美国的大概高3个百分点，而如果拿中国制造业的比例来比较，负债率就更高了，所以如果能够有效地下降负债率，有益于小企业的成长。

整体而言，今天我跟大家分享的就是注册制给我们带来甚么，虽然注册制开启的不1定是牛市，但它1定会给中国全部资本市场带来1个历史性的转折，资本市场将在国民经济发展当中扮演非常重要的角色，会使未来中国经济的增长模式跟之前有非常大的不同。